双11，这家物流公司上市，市值超京东物流

“双11”一贯是电商与物流的练兵场。早年，大促季消费体验的核心，普遍锚定在消费的前端环节。比如包邮、优惠、新品，这几年则重新聚焦“价格力”。

随着“双11”在前端消费环节体验的不断补全，后端物流，成了各平台的发力所在。大促期间提供半日达、次日达，或是快递全托管、履约全程可追溯，日渐成为电商消费的基础配置。我们看到，这几年国内快递尤为强调增值服务。比如晚到必赔、送货上门等——这也对物流企业，在规模化的订单承接能力、履约效率之上，提出了更多的要求。

“双11”开始后，一家自东南亚起家的物流公司成功敲钟，成港交所今年IPO公司中，市值最高的一家。透过它的财报，我们希望了解，在这个历经数十年发展的成熟行业里，新冒头的玩家，有哪些不一样的能力。

2023年10月27日，全球物流商“极兔速递环球有限公司”（下文简称“极兔”）于香港交易所上市（代码:1519）。截至发稿日收盘价（10月30日）为12港元，与发行价持平，市值1057亿港元，折合人民币约989亿元。这一规模，超过申通、圆通、韵达之和。

若按市值排序（不包含未上市的菜鸟网络、中国邮政物流等），极兔能挤入中国物流公司的前三甲，在它前面的是顺丰和中通，后面是京东物流。

2015年，极兔还只运营东南亚市场。2020年正式进入中国市场，彼时其在中国的营收规模仍远落后于当时的四通一达，仅为4.78亿美元。

但到了2021，极兔中国收入暴增至21.81亿美元——业界普遍认为系拼多多包裹订单带来——2022年中国业务营收仍接近翻倍，其中有很大一部分系收购百世集团国内快递业务、顺丰旗下经济快递产品丰网推动。

今年上半年，在非经常性因素（业务并购）淡去后，极兔中国业务同比增速放缓。但此时，其营收规模已接近通达系。2022年，极兔中国市场包裹量位列第六，占据10.9%的份额。

极兔市场份额及排名，图表源自招股书

只是，相较于其它头部物流公司普遍的盈利，极兔受进入中国市场的成本支出影响，整体已连续亏损三年。

极兔部分财务数据，图表源自极兔招股书

极兔何以飞奔?资本市场又为什么给它更高的估值?

对快递行业来说，极兔给人最大的印象是“快”——它可能是中国业务增长最快、从创立到上市最快的快递公司。在起家的东南亚市场，极兔同样快。自2015年成立，仅2年时间，极兔成为印尼市场排名第二的物流公司。如今，极兔是东南亚快递市场的第一，占据22.5%的市场份额。

快的背后，极兔的三板斧昭然若揭——区域代理、朋友圈与并购。

下沉市场搭建起的快递网络

据步步高前员工介绍，步步高分销体系涵盖一级代理、二级代理、三级代理、四级代理（也是末级代理）。一级代理是省代;二级代理负责地级市;三级代理负责县、区;四级代理负责乡、镇。

“在没有电商的年代，步步高靠这套分销体系，使产品触达到消费者。”——与步步高关系匪浅的OPPO手机（OPPO创始人陈明永，曾是段永平部下），在进入电商并不发达的东南亚市场时，也曾依靠这套区域代理模式战胜手机国际市场的龙头三星。

极兔创始人李杰，则是陈明永的部下，也是原OPPO手机印尼市场负责人。李杰在进入印尼市场时的一大任务，是为OPPO手机在印尼的分销体系，建立物流网络。

这可以被视作，极兔以区域代理模式被创立的“缘起”。

极兔区域代理模式，图表源自招股书

按招股书说法，区域代理模式是指，平台制定整体运营策略和执行计划，主导区域代理运营当地的派送网络。其中，快递的关键部分，比如分拣和干线运输环节，由平台和区域代理共同运作。后端具体的揽件、派件、增值服务等环节，通常由区域代理或网络合作伙伴直接运营。

对比直营、传统加盟等模式，区域代理最大的优势是“轻”。对极兔来说，包括揽件、干线运输、分拣、派件等绝大部分环节，都可以由区域大小代理商负责——有时只需要为代理商带来订单，同时管理代理商即可。

而步步高系人脉，为极兔在东南亚招募区域代理、轻资产“起网”创造了必要条件。

据招股书披露，步步高背景人士（不包含李杰）持有极兔约11.63%股份，其中:陈明永（4.40%）、步步高教育科技董事长金志江（2.21%）、曾任步步高小霸王总经理的张源（3.86%）、原步步高集团CFO的郑玉芬（1.16%）。

《晚点LatePost》曾报道，OPPO、VIVO的代理商们，以一种近乎无条件的信任，与极兔合作:“在过去20多年，步步高体系孕育出了小霸王、OPPO、VIVO和小天才等多个知名品牌，让加盟商享受到更多时代和行业红利。当一个新项目到来时，他们的第一反应往往是信任，相信只要跟紧步步高，赚钱是迟早的事情。极兔成为他们争相投入的下一个目标。他们为极兔寻找更多客户，制定区域经营策略，管控服务质量、改善经营效率，出现在每一个需要他们出现的地方。”

2020年3月布局中国时，同样基于国内的步步高系代理商，极兔从零到日均两千万单包裹，仅用了10个月。

轻量化“起网”，带给了极兔速度——截至2023年6月30日，极兔建设了104个区域代理、8700个网络合作伙伴。但高度放权的代理模式，也让极兔在履约质量管控上，留下了风险。正如极兔自己在招股书中所说的，因为履约过程中代理商的高度自理，平台对具体的快递质量把控，存在一定的不确定性。

此外，极兔的物流基建仍有待补强。举例来说，申通、顺丰与极兔在2022年的国内包裹规模上接近。但申通在国内有约4.5万个全国自营站点及服务网点，顺丰有2.1万个国内自营网点。

对比之下，极兔总的揽件及派件站点约为1.86万个。这意味着，在不考虑单个网点的仓储规模和人员配置差异的情况下，相较于同行，极兔单个快递网点需要承担更大的揽件、派件量，这可能会拖累履约质量。

本质上，极兔“快”的背后，是其将快递网络的建设，高度放权给合作伙伴。平台自身很大一部分精力，用在“获取订单”上——发挥“朋友圈”的力量。

极兔历年包裹量，图表源自极兔招股书

极兔的“朋友圈”

不论是在东南亚站稳脚跟，还是在国内挤入快递一阵，极兔发迹的背后，两家电商公司的身影尤为惹人注目。

参考《晚点LatePost》报道，自2015年起，跨境电商平台Shopee一度有70%的订单由极兔承运——这家公司的一大股东是腾讯，与此同时，腾讯也是极兔的主要机构投资者。

招股书披露，极兔在往绩记录期间，大部分收入来自多个主要电商平台。其中在2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六个月，最大客户（一个主要电商平台）的收入分别为5.43亿美元、17.15亿美元、12.31亿美元，以及4.46亿美元——分别占极兔同期收入的35.4%、35.4%、16.9%及11.1%。

外界曾猜测这一主要电商平台是拼多多，但考虑到2020年，极兔在中国的收入为4.5亿美元，即便将这部分收入，全部归入拼多多订单贡献，也低于该期这一电商平台对极兔的5.43亿美元的收入贡献。

所以更有可能，这单一大客户是Shopee。

不过，当下拼多多对极兔国内市场的贡献更多、且持续——相较于东南亚2023年预计132亿件的包裹量，中国包裹量今年有望突破1250亿件。即便前者因低基数而有较高的增速，但二者，毕竟不是一个数量级的市场。

2019年，拼多多的日均订单量约为3000万，2020年已达到7000万单。据《晚点LatePost》报道，高峰期，极兔中国市场95%的订单，都来自拼多多——因为高度的业务关联，拼多多甚至一度辟谣，否认与极兔存在投资关系等说法。

而到了2021年，据拼多多财报，其订单总规模约为610亿件，粗略计算可得日均1.67亿件。对极兔的订单贡献，也势必步入新的高峰。

海外的Shopee、国内的拼多多，是推动极兔2022年总包裹规模达到145亿的两部“引擎”。

此外，据招股书，目前极兔的“朋友圈”已经拓展到社交电商如TikTok、抖音、快手。中国的跨境电商巨头Shien，以及阿里系的国内外电商平台，淘宝、天猫和东南亚的Lazada。

而接入淘宝、天猫等淘系电商，是极兔在进入国内，释放拼多多的订单需求爆发红利后，包裹量能继续以接近三位数的增速提升的核心原因——也就是上文提到的三板斧中的“并购”。

巨额并购之后，极兔如何增长

2021年10月，百世集团宣布将国内快递业务转让给极兔，作价约68亿元人民币。有极兔加盟商介绍，其所在地区的极兔与百世的网点和业务，将进行合并。

被收购前的2021年三季度，百世集团官方披露的包裹数据是单季21亿单，这其中，来自淘系的快递单量约占40%——承接国内最大电商平台淘系电商的订单，也是这场收购的主要目标。

只不过，百世的淘系订单，未能很完整地被吸收。据加盟商透露，合并初期，淘系日单量仅留存不到3百万单（原百世快递应有淘系单日均约1000万）。原有淘系订单大多数流向了申通，其次被圆通、韵达等快递公司瓜分。

此外，2023年5月12日，顺丰控股公告称，下属控股子公司深圳市丰网控股有限公司与极兔速递下属子公司深圳极兔供应链有限公司签署了《股权转让协议》，100%股权，作价11.83亿元给到了极兔。

丰网曾是顺丰旗下主打“经济快递”的产品——也可以理解为，主要是电商件，也是极兔所需要的市场。丰网曾宣称冲刺千万规模的日均单量，但据加盟商预估，它在被极兔收购前，日均单量在300万件左右。

两场大型并购，一定程度上加速了极兔在国内物流基建的建设，也奠定了其年百亿级包裹规模的基本盘。但与此同时，亦大幅透支了极兔未来增长的想象空间。

基于区域代理模式、充分发挥朋友圈的人脉、借助资本的力量大笔并购。用短短8年时间，极兔走完了通达系快递20年的路，完成上市、步入第一梯队。但也留下了一些问题，比如巨额亏损。

极兔已经亏了三年，2022年，极兔平均单票收入折合人民币约为2.48元。单票成本则约为2.92元，每单亏损约0.44元。

对比同行，2022年，顺丰单票收入15.73元，韵达2.60元、圆通2.59元、申通2.52元——在电商件、非自营的行列中，极兔的单票收入落后有限，但成本远高于同行。韵达、圆通的单票成本都在2.2元以下，基于规模化的订单，仍有一定的盈利。

而在中国年送120亿件包裹的极兔，中国市场经调整EBITDA亏损7.22亿美元。一个细节是，为了抢占市场，曾有报道称在快递量集中的义乌，彼时每单揽件价格已频繁跌破2元，而极兔一度提出每单8毛的低价。

如今，中国快递市场再次进入稳态，资本市场给了极兔远高于行业普遍标准的估值——接近千亿的人民币市值。可对比的是，韵达的动态估值为15倍、圆通是13倍。按接近市盈率，要撑起当下的市值，极兔至少要年赚70亿元。

或者，极兔再次证明自己拥有比同行更强的成长性——但2023年上半年，极兔总收入的同比增速，业已滑落至低双位数，约为17.6%。其中，中国市场收入增速为12.2%。

低价、并购，都不是可持续、确定的增长方案。正如上市当日，极兔副总裁后军仪在接受采访时说的，收购策略在极兔国内市场的成长过程中起到了非常大的促进（作用），帮助极兔解决了一些需要时间才能解决的问题，不过收购不是唯一的策略。

商流是物流的前提，极兔曾经的高成长性，有赖于跨境电商在东南亚的增长红利，与国内拼多多乃至社交电商平台的兴起。

但客观而言，东南亚市场增速虽高，天花板也有限。以弗若斯特沙利文对东南亚电商零售市场2023年规模的预估，仅为1886亿美元，不足1.4万亿人民币——这样的总规模，在国内甚至比不上一个头部电商平台的年GMV。所以不论是电商还是物流，目前来看，也都难以在其中“养”出一个巨头。

过去一年，拼多多旗下的Temu等跨境电商平台加快在北美、巴西、澳大利亚及欧洲的业务拓展——极兔的全球业务拓展路径，对拼多多Temu具有一定的跟从性，也进入了巴西、北美市场。

只是在跨境电商自身的经营前景尚不明朗的情况下，极兔究竟能从中分享到多少订单、是否可持续，同样要打上一个问号。

更不提，还有难以预料的政策风险。9月底，印尼正式禁止如TikTok等社媒平台进行直接销售交易，并称该法规将纳入修订后的印尼贸易部第50/2020号条例。目前，印尼TikTok Shop（TikTok小店）已正式关停。

全球化战略，给力的朋友圈，轻资产的区域代理，是支撑极兔远高于同行的估值“背后的故事”。部分已然兑现、部分有待兑现，但不论如何，以整体放缓的增速、亏损的净利润，要想撑住当下千亿市值，始终是一个难题。